成本、费用上升导致三季报低于预期：

三季度eps为0.16元/股，低于上半年0.5元的水平。其原因在于氧化铝成本上升和在三季度集中提取了一些重要的费用。虽然公司自供比例较高，但矿山品位出现了一定程度的下滑，铝硅比由此前的9－10降至目前的7－8，这是我们前期未能预测到的因素。

海外扩张摆脱国内资源、能源和政策桎梏：

长期而言，无论是资源、能源还是政府对产业的态度，都不支持国内铝产业的迅速扩张。中铝率先走向世界，在资源、能源富集地区进行扩张。澳洲奥鲁昆铝土矿储量巨大，且能够使用成本较低的拜尔法生产氧化铝，而沙特的项目则可以利用当地低廉的电价（0.02美元/度）

进行生产，电解铝成本为800－1000美元/吨，在我国电解铝工业全球领先的技术支持下，这些均有望成为全球最富竞争力的项目。

产业链一体化由量的提升转向质、量并举：

在市场普遍关注公司外延式扩张的同时，必须注意到公司在内涵式增长上的潜力——凭借公司的资源优势(行情股吧)和政治资源，其产业链向上延伸的能力将是其竞争对手无法比拟的。短期内，尤其值得关注的是公司在降低成本方面所作的努力，包括新工艺的运用、铝土和电力自给率的提升等。根据我们的测算，仅河湾发电项目达产后就将增加4.59亿元的净利润——这是公司一体化进程加速的一个例证。

一体化程度加深导致公司业绩对电解铝价格敏感：

中国铝业的资产结构在朝着提高原料自给率，降低乃至锁定成本的方向深化，其一体化程度越深，业绩就对电解铝价格越敏感。因此，看好电解铝价格，买入中国铝业是较为自然的逻辑。

国内电解铝产能扩张减速，价格有望探底回升：

国内电解铝的消费旺盛不仅来自国内需求，还源于全球机械、汽车等产能向国内的转移。同时，供给减速将是未来电解铝行业的方向，我们调高2008－2009年铝价至22000元/吨。

风险分析：

公司的风险因素主要电解铝价格和资产收购进度未达预期。

成本、费用上升导致三季报低于预期中国铝业（601600.SH）公布三季报，三季度实现EPS为0.16元/股，这大幅低于我们此前0.23元/股的预期。我们将主要的财务和经营状况整理如下：

从三季报表中可以明显看到，公司三季度生产经营正常，主要产品产量保持稳定，销售收入也基本符合我们的预期。但三季度公司的毛利率水平下滑超出了我们的预期，虽然三季度电解铝和氧化铝价格环比出现了下跌，但跌幅较小，不足以解释公司毛利率从28.79%下滑至23.76%的原因。同时，公司在上半年费用率大幅低于市场预期，而三季度费用率环比大幅上升，波动均超出了市场的预期。